技术并购热浪下，是否面临“技术泡沫”？

技术并购再次引领全球风潮，但购买价格昂贵的技术企业是否面临“技术泡沫”？

三个主要并购趋势

1.中国开启收购热潮。中国在2016年掀起了海外收购热潮，交易值接近2000亿美元，比2015年公布的交易值增加了一倍多。今天，中国大约有2/3的并购交易在海外，欧洲和北美洲成为最热门的投资区域。

中国的海外交易量在2017年上半年有所放缓，但我们认为这是由于2016年创下了历史新高，总体趋势还是会继续上扬。其中，医疗保健和私募股权买家尤其活跃。中国也在越来越多的技术并购中占有一席之地：2016年，中国企业在海外收购的目标中有近20%是技术公司。

2.私募股权公司持续并购活动。私募股权公司的年交易量再创新高，同时增持待投资现金储备。我们看到，私募股权公司在收购时面临的挑战越来越大，因为他们既要面对破纪录的企业倍数，还要跟其他现金充沛的企业收购者进行激烈的竞争。高质量资产的数量在缩水，谨慎的放款人要求企业们加大权益股份以促使交易顺利进行。

3.技术并购再度兴起。“数字化颠覆”已经从技术名词演变为各行各业会议室里面临的现实问题。

如今，每5起交易中就有1起与技术有直接的联系。考虑进行技术并购的企业领导者需要重新审视包括战略、执行、评估、协同和并购后整合在内的一系列流程。

高新技术并购市场复苏

技术并购的数量和交易金额此前只有一次达到过现在的高度——那还是在2000年“网络泡沫”破碎之前。自2012年以来，技术并购市场开始回升，交易量和交易金额的增长大大超过了整体并购市场的增幅。包括数字化在内的技术并购总金额在2016年超过了7000亿美元，几乎占到整个并购市场的30%（图一）。

今天的技术并购市场与之前的网络热潮大为不同。回顾2000年，互联网公司即便没有收益，甚至很多时候没有行之有效的商业模式也可以上市或者出售。如今，顶尖技术公司都是盈利的，他们的商业模式即便没有完全成熟，也经过了市场的检验。就连刚成立的创业公司尽管还没有达到盈利门槛，但也有明确的商业规划和时间表。

企业投身并购市场的原因有很多，其中经常被提及的理由是出于自身研发能力不足，需要通过并购弥合创新差距。我们的数据结果显示却恰恰相反。企业的创新能力越强，技术收购的次数就越多。来自技术和非技术行业的收购者，若其并购对象主要为非技术行业企业，那么其研发/销售中值比率是1.2%。而注重技术并购的企业，其研发/销售中值比率是5.5%。更详细的行业分析证实，企业越注重内生性研发投入，越有可能成为一个积极的技术收购者。

技术并购背后最大的推动因素来自非技术行业的买家。汽车和金融服务业是两个最佳的例子：对这两个行业来说，软件和技术在并购中的重要性如同动力系统之于汽车行业、金钱之于金融业。

2016年，几乎有三分之一的私募和风投交易都是技术并购。在工业产品行业，14%的并购标的是技术公司。在汽车企业中，2016年有四分之一的交易都是技术并购，反映出汽车联网的重要性，以及包括自动驾驶在内的新的移动趋势。

又一个“技术泡沫”？

当前的估值倍数很高，而且越来越高。从2013年到2016年，技术公司的EV/sales中值倍数从2.1上升到了近3.0，大约增长了50%。如果是明星企业，那么收购倍数很容易就能达到营业额的6到8倍，甚至更多。

决定倍数的关键因素是标的企业的增长率、毛利润（特别是对软件公司来说）和行业细分。软件公司的毛利润经常可以达到销售额的80%，甚至更多，因为他们的产品销售成本低。因此，一旦他们的收入超过研发、人才和市场营销的基础成本，那么EBIT利润可以轻松达到25%，甚至更多。收购方显然要为这种盈利水平支付高昂的费用。即便如此，我们并没有明确的证据证明EBIT正是收购价值走高的主要原因（许多高估值的标的企业以EBIT标准来看，并没有实现盈利），反映出买方更关注毛利润而不是净利润。

行业细分也很重要。从2013年到2016年，游戏和金融科技交易的中值估值倍数最高。但估值倍数上涨50%是否意味着潜在“技术泡沫”？一种判断依据就是对比技术和非技术并购交易的倍数。事实胜于雄辩（图二）。回顾过去，1998年到2001年间“新经济泡沫”的膨胀显而易见。那时，技术标的企业的EV/EBIT中值倍数超过25，比非技术企业顶峰时的中值倍数几乎高出50%，是技术和非技术企业长期历史差值（大约5个点）的两倍。

今天，虽然技术企业的EV/EBIT倍数再次走高，但我们看到高估值水平是整个并购市场的普遍情况，而不是以产业为中心的“技术泡沫”即将到来的征兆。

当然也有例外。少数技术公司拥有许多潜在买主视为必需得到的资产。针对这些技术公司的竞价战争，如果是超过2.5亿美元，特别是超过10亿美元的大额交易，会导致并购倍数急剧上涨。例如，据说Salesforce.com通过激烈的竞价才拿下Demandware，最终成交价比最初的报价高了36%，达到28亿美元。同样，包括奔驰、奥迪和宝马在内的一个德国汽车整车制造商财团，经过与全球技术巨头Uber、腾讯和百度等激烈的竞价，最终以大约28亿欧元的价格拿下了诺基亚地图业务。这类交易的EV/sales中值溢价将近80%。