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上海汽车报他山之石 宁德时代市值超越中国石油一个时代落幕的开始

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宁德时代市值超越中国石油一个时代落幕的开始

“在宁德时代董事长曾毓群的预测下,中国在未来5年时间内,锂电池行业将会面对一场十倍级的产能扩张,宁德时代在其中占据的市场份额超过40%。而支撑这些产能扩张的,正是快速增长的新能源汽车市场。”

2007年11月5日,中国石油(SH:601857)在A股风光上市,首日开盘价被疯狂的投资者推高到48.60元,市值峰值达到80456.02亿元。彼时的中国石油董事长蒋洁敏在接受央视采访的时候表示:“基本满意。”

2015年,这位基本满意的董事长犯受贿、巨额财产来源不明等罪,被判处有期徒刑16年。5年之后的2020年尾,中国石油总市值跌落至7597亿元,只剩下2007年那个疯狂早晨的十分之一不到。

另一端,一个来自福建的民营企业宁德时代(SZ:300750)在2020年的最后一天,其市值定格在了8179亿元,比中国石油高出582亿元。在此之前的十几天,宁德时代董事长曾毓群在一次行业活动中告诉同行,“锂电行业将在2025年迈入TWh(亿千瓦时)时代。”作为对比,2020年中国动力电池产能不过100GWh左右。也就是说,在曾毓群的预测下,中国在未来5年时间内,锂电池将会面对一场十倍级的产能扩张,宁德时代在其中占据的市场份额超过40%。而支撑这些扩张产能的,正是快速增长的新能源汽车市场。

曾经贵为A股历史上市值最高企业的中国石油,目前仍然是开车出行的主要依靠,2.2万座加油站遍布全国。但它已经远远地离开了资本市场的舞台中心,不再是那个人人追捧的“亚洲最赚钱公司”;90%的老百姓都不知道做什么的宁德时代,却和新能源汽车一起,成为这个时代下资本眼中最美的大红花。

也许大多数人还没有适应“宁德时代=中国石油”这个等式。但两者的命运,真实地在2020年出现了令人瞠目的汇合。我们也是时候讨论下,未来这个等式是否会变成:“宁德时代>中国石油”?

1.成长VS价值

成长股的投资者没有畏惧宁德时代变差的财务数据,价值型投资者则认为中国石油的市场表现虽然很差,但也没到值得买入的时候。讨论宁德时代与中国石油的关系,就绕不开资本市场中成长与价值的区别。

注重成长的投资者认为,企业市值的提升、投资者利润的来源,主要来自于企业在上市后不断成长、企业规模扩大,抢占市场空间、营业收入与利润增加。而价值型的投资者认为,企业市值是价格,企业的盈利能力是价值。价格围绕价值上下波动,投资者需要在企业价格低于价值的时候买入——这时,市场往往处于不景气的状态,然后在市场恢复景气、企业价格高于价值的时候卖出,获得利润。

这种投资类型的投资更看重存量价值,偏向于“存量思维”。价值型投资者在观察上市公司时,往往更看重市盈率是否足够低。也就是说,股票的售价是否够便宜。

从价值的角度看,宁德时代的价格相比价值确实出现了非常大的偏离:一年时间里,股价从100元左右上涨到350元以上。但从财务数据方面观察,其2020年前三季度的营业收入、归属净利润和扣非净利润甚至都是负增长。

观察制造业企业最重要的财务指标之一是毛利率,甚至2020年前三季度,其毛利率已经下降至27.41%,相比2015-2018年40%左右的数字落差明显。

中国石油的情况看起来更糟。虽然按照2020年收盘价格计算,市净率已经下跌至0.63,但雄厚的资产规模却并没有产生与之相匹配的利润。几年时间里,国际原油价格跌跌不休,中国石油的业绩随波逐流。

成长股的投资者,以成长的思维投资宁德时代,并不在乎其收入、利润的负增长和毛利率的下滑;而看到中国石油的财务数据,包括价值型投资者在内的绝大多数投资者都提不起兴趣,做不出“价值低于价格”这样的判断。

机构投资者往往更看重价值,大宗交易是观察机构投资者动作的路径之一。从公开的大宗交易的数据看,中国石油并未获得机构投资者的抄底买入。

2.投资者为何不惧财务难看?

如果按照2019年的产能与财务数据进行计算,宁德时代目前的市盈率、市值显然是被高估的,但真实情况并非这么简单。

2018年10月至今,中国石油股价从8.5元左右一路下滑至现在的4元出头,腰斩有余。而同一时期,大盘的涨幅接近30%。重仓中国石油,意味着基本上和这几年的结构性牛市无缘了。

难看的财务数据是投资者放弃中国石油最重要的原因之一。而宁德时代的财务数据也远谈不上完美。实际上,不仅是宁德时代,去年整个上半年,我国动力电池行业面对着同样的困难:根据中汽研合格证数据统计,2020年上半年,国内新能源汽车产销分别完成35万辆和33.6万辆,同比分别下降42%和44%;上半年动力电池装机总量为17.5GWh,同比下降42%;相比之下,宁德时代上半年动力电池系统销售收入同比下降20.21%,情况好很多。

整体来看,2020年1-11月份,中国动力电池的装车量累计50.7GWh,同比累计下降3.5%。但受益于新能源汽车的快速发展,几乎所有的研究机构、投资机构都没有因此看淡后市。

分析机构IDC预测,中国新能源车市场将在未来5年迎来强劲增长,2020-2025年的年均复合增长率将达36.1%。下半年,新能源车市将恢复快速增长,宁德时代将很快全面恢复生产,进入满产满销状态。

目前,宁德时代还有多个在建项目尚未达产,产能基本维持在2019年的53Gwh。在产能受限的情况下,想要获得收入的更快增长,就必须打开产能天花板。未来两年,随着车里湾、江苏时代等新项目的竣工达产,宁德时代的总产能将提升至大约160Gwh。也就是说,2020年-2022年间,随着宁德时代在建产能的陆续完工与投产,其营业收入将随之出现翻倍增长,而这种增长在新项目开工之前,完全无法在财务数据中体现出来。

宁德时代目前超200倍的动态市盈率是以2019年产能作为基础计算出的,不能反映160Gwh左右产能达产后的总利润规模。未来在具有确定性的需求,与产能随之扩张的情况下,投资者选择用2021年甚至2022年的产能计算利润,也具有足够的合理性。这最终导致其目前看起来被“高估”了。

3.万亿是宁德时代的终点?

新能源汽车取代传统燃油车基本上成为确定性事件,一方面来自政策的推动,另一方面也来源于消费者持续增长的智能化需求推动。

毛利率的持续下降,也是宁德时代为人所诟病的一个“黑点”。

有分析人士认为,毛利率的下滑,是行业竞争变得更加激烈的体现。国产厂商扩产之外,日韩厂商也获准进入中国市场,这将进一步拉低宁德时代的毛利率水平。相比之下,我们能够看到,中国石油同样作为一家高市场占有率、行业内基本没有竞争对手,甚至是有政策支持来提升盈利能力的能源企业,毛利率常年维持在20%-25%,2020年三季度下降至18.40%。

那么,同样作为能源型的制造业企业,宁德时代的毛利率如果长期维持在35%以上,甚至是40%以上,显然并不合理。如果宁德时代将2017年左右的毛利率水平持续下去,随着产能的不断扩张,将会形成暴利局面,吸引大量资本进入,迅速拉低产品价格与毛利率。

让毛利率回归能源企业、制造业企业的常态,对于宁德时代来说,不仅符合产业规律,同样也可以“劝退”一部分潜在的竞争对手,这是制造业很重要的一种壁垒,我们可以称之为“低价壁垒”。

对于中国石油来说,虽然能够依靠政策与市场寡占地位,获得相对较高的毛利率,但并不意味着可以就此“坐着数钱”了。作为央企,中国石油必须履行更严格的社会责任。而作为典型的民营企业,宁德时代显然不会像中国石油一样承担各类社会成本,因此对于投资者(也就是股东)来说更加“友好”。更重要的是,宁德时代的锂电池产品,代表着汽车行业的未来。在碳中和的预期之下,新能源汽车对于传统燃油车的取代,几乎已经成为板上钉钉的确定性事件。可以预期的是,未来几年、几十年,将会有越来越多的消费者选购新能源车取代传统的燃油车。

能源的替代可能是出于政策推动,但出行场景的智能化,则更多来源于消费者需求的引发。传统燃油车由于电路系统、智能设计的局限,无法适配大量智能设备,而新能源车在这方面的优势非常明显。

电池作为所有新能源车最重要的零配件之一,成本占到了整车的40%。站在机构投资者的视角,像新能源车这样确定性极强的赛道,是没有理由不去参与的,这必然会引发“超配”,从而进一步推高估值。被取代的燃油车,由中国石油提供动力;发展中的新能源汽车,由宁德时代提供能源动力的载体。两者之间的对比,在未来仍将会被不断提及。

但大概率的,我们将会看到市值越来越高的宁德时代,万亿也不会是终点。而留给中国石油的,更多是对那8万亿市值的回忆与感慨。(本文转自《巨潮商业评论》,作者:杨旭然)

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